دکتر حامد قدوسی|وقتی به دانش‌جویان تحلیلی بازده اوراق قرضه ریسکی (Risky Bonds) را درس می‌دهیم سعی می‌کنیم تفاوت سه مفهوم را خوب جا بیندازیم: «بازده قول داده شده»، «بازده محقق شده» و «بازده مورد انتظار». بازده قول داده شده آن مقدار سودی است که سرمایه‌گذار این اوراق «در صورت عدم وقوع ورشکستگی» به دست خواهد آورد (یعنی نتیجه مورد انتظار روی فقط یکی از شاخه‌های سناریو مشروط به این که آن شاخه محقق شود). بازده محقق شده آن مقداری است که متناسب با تحقق هر کدام از سناریوهای آینده به سپرده‌گذار می‌رسد (که یک متغیر تصادفی است و می‌تواند بین صفر تا بازده قول داده شده متغیر باشد) و بازده انتظاری هم میانگین ریاضی پیشنی (Ex-Ante) روی همه این بازده‌های محتمل است (که یک عدد بین صفر و بازده قول داده شده است).
بحث را این طور جلو می‌بریم که همانند ظروف مرتبطه در مکانیک سیالات «بازده انتظاری متناسب با ریسک» روی همه دارایی‌های یک بازار مالی باید یکسان باشد وگرنه بازار از تعادل خارج است. این شرط تعادل به ما الزام می‌کند که وقتی احتمال ورشکستگی و سوخت و سوز برای یک دارایی بیشتر است، بازده «قول داده آن دارایی برای شرایط خوب» باید بالاتر برود تا جبران زیان در حالت بد را کرده و میانگین پرداخت را متناسب با بقیه دارایی‌های بازار حفظ کند. به همین دلیل هم در بازار بین‌المللی بازده ظاهری (قول داده شده) روی یک اوراق قرضه پرریسک (مثلا یک کشور نزدیک به ورشکستگی) ممکن است ۱۰ درصد باشد ولی برای یک اوراق قرضه بدون ریسک نزدیک به ۳ درصد. کسی که اوراق ۱۰ درصدی می‌خرد این را از روز اول می‌فهمد که آن پاداش ۱۰ درصدی فقط به این خاطر داده میشود که با یک احتمالی هم هیچ پولی قرار نیست پرداخت شود و همه دارایی سپرده‌گذار سوخت خواهد شد. بنابراین با فرض این‌که همه چیز از روز اول شفاف بود و ریسکی بودن این سرمایه‌گذاری به اطلاع سپرده‌گذار رسیده بود، اگر روزی دارایی ورشکسته شد و چیزی به سپرده‌گذار نرسید دیگر جای اعتراض ندارد چون روز اول پاداش اضافه را بابت این کار گرفته است.
قضیه وقتی به سپرده‌گذاری موسسات مالی می‌رسد کمی پیچیده‌تر میشود چون بانک مرکزی و سایر نهادهای ثبات مالی در یک اقتصاد وظیفه دارند که با اعمال مقررات مختلف (مثل کفایت سرمایه) ریسک‌های این موسسات را کنترل کرده و آن‌ها را از ورشکستگی دور کنند تا ریسک سیستمی اقتصاد کنترل شود. برای اطمینان بیشتر به سپرده‌گذاران خرد هم معمولا پس‌اندازهای خرد زیر یک مبلغی در این نوع موسسات بیمه میشود تا شهروندان عادی را در مقابل ریسک ورشکستگی موسسه حفظ کند و ضمنا مانع هجوم به موسسات مالی و ایجاد انتظارات خود محقق‌کننده (Self-Fullfilling Prophecy) و دومینوی ورشکستگی در نظام مالی شود. کسی که پس‌انداز بیمه شده دارد حتی اگر ببیند بانک متبوع او نزدیک به ورشکستگی است خیلی عجله‌ای برای رفتن به بانک و بیرون کشیدن پولش ندارد و همین باعث میشود تا ورشکستگی بانک به تاخیر بیفتد یا بانک از آن بحران عبور کند.
من از جزییات مساله موسسات مجاز و نیمه مجاز در ایران و ابعاد اجتماعی موضوع خبر ندارم و نمی‌خواهم و نباید وارد جزییات و مصادیق شوم. فقط منطق برخورد را خلاصه می‌کنیم: اگر موسسه‌ای مجاز و رسمی بود و قرار بود که بانک مرکزی بر آن نظارت داشته باشد و بیمه‌گذار سپرده‌های خرد مردم باشد و سپرده‌گذاران با اعتماد به بانک مرکزی سرمایه‌گذاری کرده بودند، در این صورت دولت باید مسوولیت جبران خسارت سپرده‌گذاران خرد را – تا یک سقفی – برعهده بگیرد. ولی اگر موسسه واقعا غیرمجاز بود و سپرده‌گذار «با علم به این موضوع» و با هدف کسب سود بیشتر از معمول در آن‌جا سرمایه‌گذاری کرده است طبعا باید ریسکی را هم تحمل کند و قرار نیست جامعه و دولت همه زیان او را جبران کنند. وقتی بقیه جامعه در سود بالاتر یک سرمایه‌گذاری (در زمان‌های خوب) شریک نیست، نباید در زیان آن در زمان بد هم شریک باشد. به قول معروف کسی که خربزه می‌خورد پای لرزش هم هست.
موضوعی که اینجا اهمیت دارد و قضیه را کمی پیچیده می‌کند درجه شفافیت و صداقت این موسسات و نیز دولت در قبال سپرده‌گذاران در روز اول است. محتمل است که برخی موسسات غیرمجاز خود را به نوعی جلوه داشته باشند که سپرده‌گذار تصور می‌کرده است که در یک موسسه مجاز و تحت نظارت و حمایت دولت سپرده‌گذاری می‌کند. در این صورت باید مورد به مورد برخورد کرد. همه این بحث‌ها البته مربوط به سپرده‌گذار خرد است و در این که مدیران و سهام‌داران اصلی این موسسات در صورت ورشکستگی باید مسوولیت و ریسک و زیان بزرگی را تحمل کنند شکی نیست.
?انجمن اقتصاددانان ایران