نگاهی گذرا به نماگر اصلی تالار شیشه‌ای در سال‌های اخیر ناخودآگاه چرخه کلاسیک حباب را به ذهن‌ها متبادر می‌کند. آنچه در یک سال گذشته بسیار به گوش سرمایه‌گذاران بورسی خورده است، گوشزد در خصوص شکل‌گیری حباب در این بازار طی ماه‌های نخست سال گذشته است. نکته‌ای که البته چندان مورد توجه قرار نگرفت و نتیجه‌ای جز افزایش ضریب نفوذ بازار سرمایه میان عامه مردم نداشت. سرمایه‌گذارانی که در اوج‌های قیمتی ثبت شده در میانه تابستان 99 سهامدار شدند یا با زیان‌های هنگفت از بازار خارج شدند یا هر روز نظاره‌گر پرتفوهایی با زیان‌های چند ده درصدی هستند. این دسته از صاحبان سرمایه اما عمدتا از دانش مالی کافی برای سرمایه‌گذاری مستقیم در بازار سهام بی‌بهره بودند و بر اساس نظرسنجی اخیر «دنیای اقتصاد» با رهگیری رفتار دیگر سهامداران و بدون داشتن الگو و استراتژی معاملاتی مشخص به دادوستد سهام مشغول شدند. اشتباهی که در برخی موارد قابل جبران نیز نیست. این اشتباه در سرمایه‌گذاری گاهی نیز در شناسایی نقطه ورود و خروج سهامداران پیش می‌آید و جالب آنکه تنها سرمایه‌گذاران نابلد و جدیدالورود مرتکب آن نشده و گریبان حرفه‌ای‌های بازار را نیز می‌گیرد. بیشترین نمونه‌های رخ داده در مورد این اشتباهات اما در دوره‌های حبابی بازار مشاهده شده است.

حتی نیوتن هم اشتباه کرد

یکی از نمونه‌های مشهور را «اسحاق نیوتن» نابغه علم فیزیک مرتکب شد. او در اواخر سال 1719میلادی سهام شرکت دریای جنوب را خرید و در کمتر از یک سال ارزش سهام خود را که به صورت ممتد رشد کرده بود، دو برابر نرخی دید که خریداری کرده بود. در این زمان بود که نیوتن تصمیم گرفت سهام خود را نقد کند. از او نقل شده که «من سنگینی هر جسمی را می‌توانم محاسبه کنم اما غلظت دیوانگی مردم را خیر.» به عبارتی نیوتن که با سود 100درصدی (معادل هفت‌هزار پوند استرلینگ) سهام خود را نقد کرده بود، تداوم سرمایه‌گذاری در این شرکت را دیوانگی می‌دانست اما اتفاقی که افتاد تداوم رشد قیمت سهام مذکور در ماه‌های آتی بود. کسانی که همزمان با نیوتن سهام این شرکت را خریداری کرده و نگه داشته بودند هر روز ثروتمندتر می‌شدند و نیوتن به این موضوع فکر می‌کرد که چه فرصتی را از دست داده است. اینجا بود که نابغه فیزیک دنیا تصمیم گرفت دوباره سهام این شرکت را خریداری کند. آن هم با سرمایه‌ای چند برابر مبلغ اولیه خریدش. چند ماهی اوضاع بر وفق مراد بود و نیوتن که نمی‌خواست حسرت گذشته را مجددا تجربه کند، دست به فروش نزد اما این صعود رویایی ادامه نیافت و در میانه سال 1720 تغییر مسیر داد. زمانی که اسحاق نیوتن سهام موجود در پرتفوی خود را فروخت 20 هزار استرلینگ زیان کرده بود. موضوعی که این نابغه فیزیک به آن توجه نکرد این بود که همواره قیمت‌ها به ارزش ذاتی خود بازمی‌گردند. عنوان می‌شود که نیوتن گفته بود تا پایان عمرش هیچ‌کس حق ندارد حتی کلمه‌ای درباره سهام در حضور او صحبت کند.

مثالی ساده از بازگشت به ارزش ذاتی

مثالی ساده از قول یکی از خبرگان رشته سرمایه‌گذاری نقل شده است که ذکر آن در اینجا می‌تواند مبحث را روشن‌تر کند. مرد کارمندی را تصور کنید که از چند سگ خانگی نگهداری می‌کند. او هر روز صبح قبل از رفتن به محل کار مجبور است که سگ‌ها را در آپارتمان خود محبوس کند اما پس از بازگشت به منزل، آنها را برای هواخوری به خیابان می‌برد. سگ‌‌ها که پس از چند ساعت محبوس بودن در خانه، به هواخوری آمده‌اند، با شوق و ذوق زایدالوصفی به این سو و آن سو می‌دوند. در این وضعیت، تلاش برای پیش‌بینی حرکت بعدی سگ‌ها غیرممکن است. سگ‌هایی که پس از یک روز زندانی‌ بودن حالا بدون الگویی مشخص تنها در صدد تخلیه انرژی محبوس شده خود هستند. اما کار عاقلانه برای رسیدن به مقصد نهایی سگ‌ها چیست؟ بهترین کار این است که مسیر قدم زدن مرد را دنبال کنیم. به عبارتی این حیوانات خانگی پس از تخلیه انرژی خود به سمت صاحب خود بازمی‌گردند. در بازار سهام می‌توان نوسان قیمت‌ها را به سگ‌ها تشبیه کرد و ارزش واقعی سهام را آن مردی دانست که در نهایت سگ‌ها به سوی او بازمی‌گردند.

الگوی کلاسیک حباب‌ها در بورس تهران

در این گزارش سعی شده تا الگوی کلاسیک شکل‌گیری حباب‌ها روی روند شاخص کل بورس تهران از میانه سال 95 تاکنون ترسیم شود. آذر 95 به دلیل تطابق به خط بلندمدت ارزش دلار شاخص بورس به عنوان مبدا در نظر گرفته شده و نماگر سهام نیز به جهت تورم‌زدایی از بازار بر مبنای دلار نیمایی تعدیل شده است. دلیل انتخاب دلار نیمایی آن است که بررسی‌ها نشان داده نرخ فروش شرکت‌ها بیشتر به نرخ نیمایی نزدیک است.

در آذر سال 95 قیمت سهام در سطوح کمتر از ارزش ذاتی قرار داشتند. این همان مرحله‌ای است که سرمایه‌گذاران هوشمند وارد می‌شوند و با افزایش تقاضا رشد ملایم قیمت‌ها را رقم می‌زنند که تحت عنوان «فاز نهان» از آن یاد می‌شود. از آذر 95 تا بهار سال 97، قیمت‌ها در بازار سهام رشد ممتد اما آهسته‌ای را تجربه کردند. شاخص اصلی در این مدت رشد 36 درصدی را ثبت کرد و شاخص تعدیل شده با دلار نیز با افزایش 25 درصدی همراه شد. بازار در حال ورود به فاز جدیدی تحت عنوان «فاز آگاهی» است. در این مرحله شاهد ورود سرمایه‌گذاران حرفه‌ای و بزرگ به بازار هستیم اما با ظهور یک نوسان نزولی، اولین موج فروش مشاهده می‌شود. از این محدوده تحت عنوان «تله بدبین‌ها» یاد می‌شود. کسانی که معتقدند رشد قیمت‌ها در این بازه زمانی بی‌پایه بوده و قیمت‌ها بیش از این جای رشد ندارند، در این سطح فریب خورده و از بازار خارج می‌شوند اما پس از آن رشد قیمت‌ها سرعت بیشتری به خود می‌گیرد و توجه رسانه‌ها به بازار سهام جلب می‌شود. به «فاز شیدایی» نزدیک می‌شویم. در پایان سال 98 چنین شرایطی در بورس تهران ایجاد شد. قیمت‌ها رو به صعود بودند و همزمان دولت و رسانه‌ها اقدام به تبلیغات گسترده و تشویق مردم به سرمایه‌گذاری در بازار سهام کردند. این‌گونه بود که شاهد افزایش صدور کدهای معاملاتی آنلاین و ورود عموم مردم به بازار سهام بودیم. افزایش محسوس تقاضا برای سهام که حالا در قیمت‌هایی بالاتر از ارزش ذاتی خود در حال دادوستد بودند، رشد قیمت سهام را سرعت داد. شوق و بعد طمع و بعدها توهم سبب شد شاخص کل بورس به قله تاریخی و البته غیرقابل تصور دو میلیون و 78 هزار واحد در میانه تابستان سال 99 برسد. اما این بازی ادامه پیدا نکرد و در اوج شیدایی و خوش‌بینی مسیر قیمت‌ها ناگهان تغییر کرد. گویا «فاز شیدایی» به پایان رسیده اما نوسهامدارانی که بیشترین جمعیت معامله‌گران بازار سهام در این محدوده را تشکیل می‌دهند، باور ندارند عمر کسب سود آسان در بورس به پایان رسیده است اما بازار سهام حالا وارد فاز «تخلیه حباب» شده است اما سهامداران این وضعیت را انکار می‌کنند و این افت را موقتی می‌دانند. این همان جایی است که از آن به عنوان «تله خوش‌بین‌ها» یاد می‌شود. در این محدوده سرمایه‌گذارانی که از روند صعودی پیشین جامانده بودند یا حتی سهامدارانی که برای به دنبال دریافت سود بیشتری بوده و نقدینگی جدید برای ورود پرقدرت‌تر به بازار فراهم کرده بودند، وارد می‌شوند. اما زهی خیال باطل. رشد قیمت‌ سهام به پایان رسیده و تخلیه حباب حالا جدی‌تر شده است. این‌بار «ترس» سهامداران را در بر می‌گیرد و آنها را سراسیمه روانه فروش می‌کند تا روند نزولی تشدید شود. مرحله بعدی «تسلیم» است. همه می‌خواهند بفروشند و خارج شوند. در یک بازار عادی بدون محدودیتی همچون دامنه نوسان شاید خیلی سریع از این مرحله عبور کنیم و حباب به شکل قابل قبولی تخلیه شود اما در بازار سهام ایران به دلیل محدود بودن نوسان قیمت‌ها این اصلاح فرسایشی شد و حالا 8 ماه است که به درازا کشیده. از این به بعد را شاید نتوان روی الگوی کلاسیک تخلیه حباب بررسی کرد. در شرایط فعلی اما مذاکرات در مسیر احیای برجام و انتخابات ریاست‌جمهوری در کنار نابازاری که در آن دامنه نوسان که حدود دو ماه است نامتقارن نیز شده، سبب شده تا آینده نامعلومی در انتظار بورس‌بازان باشد. نکته قابل توجه در بورس تهران این است که اصولا کف دلاری بازار در سیکل بعدی رشد دلار ثبت می‌شود. به عبارتی در ابتدا دلار رشد کرده و بورس به اصطلاح درجا می‌زند و شاخص دلاری ریزش نهایی را ثبت می‌کند. به عنوان نمونه می‌توان به سال 97 اشاره کرد. جایی که بازار سهام تا خردادماه درجا زد اما دلار رشدی 100 درصدی را تجربه کرد. احتمالا تکرار این اتفاق در حال حاضر نیز وجود دارد از این رو شاید کف این حباب رشد دلاری در آینده‌ای نامعلوم رقم بخورد. آنجاست که شاخص دلاری بورس به زیر خط متوسط بازدهی 20 ساله حرکت می‌کند.