محمدمهدی مؤمن‌زاده| کارشناس بازار سرمایه
محمدمهدی مؤمن‌زاده، کارشناس بازار سرمایه به مقایسه هزینه تأمین سرمایه بنگاه‌های اقتصادی از راه‌های گوناگون اعم از افزایش سرمایه، اخذ تسهیلات و انتشار اوراق بدهی پرداخته است تا با ارائه مدل‌های تجربی و پژوهشی، ارزان‌ترین منبع ارزان تأمین سرمایه را بیابد.
در طی سال‌های اخیر روش‌های متنوعی برای تأمین مالی شرکت‌ها معرفی و رونمایی شده است، اما بررسی‌ها نشان می‌دهد در استفاده از ابزارهای تأمین مالی کفه ترازو به نفع ابزارهای سرمایه‌ای سنگینی می‌کند و شرکت‌ها از منابع بازار سرمایه بیشتر به‌صورت انجام افزایش سرمایه استفاده کرده‌اند، ازاین‌رو در کنار اهمیت بالای ابزارهای سرمایه‌ای، باید انتشار اوراق بدهی و تأمین مالی از این طریق نیز در کانون توجه قرار گیرد.
در ادبیات مالی، دو نظریه کلی در خصوص تأمین مالی از طریق بدهی وجود دارد. طبق نظریه اول، شرکت‌هایی که تأمین مالی آن‌ها از طریق ایجاد بدهی است، بخشی از درآمدهای خود را در سال‌های آینده صرف پرداخت هزینه‌های تأمین مالی می‌کنند، درنتیجه، سودآوری آینده آن‌ها کاهش خواهد یافت. طبق نظریه دوم، شرکت‌هایی که بخش قابل‌توجهی از منابع مالی موردنیاز خود را از طریق بدهی تأمین می‌کنند، این فرصت را دارند تا با استفاده از این منبع تأمین مالی ارزان، در پروژه‌های ارزش‌آفرین سرمایه‌گذاری کرده و درنتیجه سودآوری و ارزش خود را ارتقا دهند. انتظار می‌رود سودآوری این شرکت‌ها با استفاده از صرفه‌جویی (سپر) مالیاتی ایجاد شده از بدهی، به میزان بیشتری افزایش یابد.
ملاک تحلیل و تصمیم ما هرکدام از این نظریه‌ها باشد، یک نکته مهم وجود دارد و آن‌هم اینکه نرخ هزینه منابع مختلف تأمین مالی برای بنگاه‌ها در عمل و به‌صورت واقعی چه شرایطی دارد. تحقیق و تجربه نشان داده در کشور ما هزینه تأمین مالی از طریق اوراق بدهی نسبت به سایر منابع بیشتر نیست و به عبارتی شاید بتوان گفت یکی از راه‌های ارزان تأمین مالی انتشار اوراق بهادار بدهی است.
بررسی اجزای میانگین موزون هزینه سرمایه (WACC) نشان می‌دهد، هزینه سرمایه اوراق بدهی از هزینه سرمایه سهام کمتر است و با انتشار اوراق بدهی می‌توان از مزیت مالیاتی هزینه بهره نیز استفاده کرد. درنتیجه استفاده از اوراق بدهی سبب می‌شود به‌طورکلی هزینه سرمایه شرکت کاهش یابد و این موضوع از یک‌سو اجرای طرح‌های سرمایه‌گذاری شرکت را توجیه‌پذیرتر می‌کند و از سوی دیگر هر چه میانگین موزون هزینه سرمایه پایین‌تر باشد سهامداران و سرمایه‌گذاران بازدهی بیشتری از سرمایه‌گذاری خود کسب می‌کنند. با توجه به پیچیدگی محاسبات مربوط به میانگین موزون هزینه سرمایه، می‌توان برای ارائه تصویری قابل‌فهم‌تر از هزینه منابع مختلف تأمین مالی به اجزای صورت‌های مالی شرکت‌ها مراجعه کرد.
پژوهش انجام شده در پژوهشکده پولی و بانکی نشان می‌دهد در طی سال‌های گذشته اگرچه سهم تأمین‌کنندگان منابع مالی شرکت‌های بورسی، یعنی از یک‌سو منابع تأمین شده از طرف صاحبان سهام (حدود 32 درصد دارایی‌ها) و از سوی دیگر منابع حاصل از تسهیلات بانکی و انتشار اوراق (حدود 26 درصد دارایی‌ها) فاصله چندانی از یکدیگر ندارد، اما از کیک درآمدی بنگاه (درآمد حاصل از فروش و ارائه خدمات)، برشی 17 درصدی سهم سهامداران و بخشی در حدود 5 درصد عایدی سایر تأمین‌کنندگان منابع مالی (تسهیلات و اوراق) است که نشان می‌دهد هزینه تأمین مالی ناشی از استقراض ارزان‌تر از تأمین مالی از طریق صاحبان سهام است. به عبارتی سهم منابع تأمین شده توسط سهامداران 17 درصد جمع درآمدهای بنگاه و سهم منابع ناشی از تسهیلات و اوراق 5 درصد جمع درآمدهای بنگاه است.
سهم 5 درصدی هزینه تأمین مالی در پژوهش دیگری که به تحلیل هزینه تأمین مالی و سطح نقدینگی موردنیاز بنگاه‌های تولیدی در بورس تهران پرداخته نیز تأیید می‌شود. همچنین گزارش منتشر شده توسط مؤسسه عالی آموزش و پژوهش در مدیریت و برنامه‌ریزی نیز نشان می‌دهد بر اساس صورت‌های مالی شرکت نمونه فعال در بورس تهران برای دوره سه‌ماهه منتهی به پایان بهار 1396 هزینه تأمین مالی بنگاه 5 درصد جمع درآمدها و سهم منابع تأمین شده توسط سهامداران یعنی سود خالص از جمع درآمدها حدود 14 درصد است.
باید توجه داشت ثبت حسابداری، هزینه مالی را در حدود پنج درصد فروش نشان می‌دهد و آنچه طبق استانداردهای حسابداری به‌عنوان هزینه مالی در نظر گرفته می‌شود، زیرمجموعه‌ای از هزینه مالی از منظر اقتصادی است. به‌عنوان‌مثال در مورد خرید دارایی جاری افزایش قیمت ناشی از خرید نسیه که از دید اقتصادی هزینه مالی تلقی می‌شود در حساب‌ها و اسناد پرداختنی طبقه‌بندی می‌شود.
مثال دیگر اینکه هزینه مالی مرتبط با دارایی‌های ثابت تا قبل از بهره‌برداری بر اساس استانداردهای حسابداری به‌عنوان بخشی از قیمت تمام‌شده آن‌ها در نظر گرفته می‌شود، درحالی‌که از دید اقتصادی هم‌جنس سایر هزینه‌های مالی است؛ بنابراین درصورتی‌که قرار به بررسی اثر هزینه مالی بر سودآوری بنگاه‌ها باشد، این نکته نباید از نظر دور شود که هزینه مالی عنوان شده در این پژوهش‌ها (حدود 5 درصد) حداقل هزینه مالی تحمل شده توسط بنگاه‌هاست.
از سوی دیگر برخی از انواع تسهیلات همچون تسهیلات اعطایی از سوی صندوق توسعه ملی از نرخ‌های پایین‌تری نسبت به سایر منابع تأمین شده به‌صورت استقراض برخوردارند و این موضوع نیز هزینه‌های ناشی از استقراض را کاهش می‌دهد. البته با در نظر گرفتن این موارد بازهم هزینه منابع تأمین شده از طریق استقراض اعم از بانک یا انتشار اوراق نسبت به هزینه منابع تأمین شده توسط سهامداران با تفاوت چشمگیری کمتر خواهد بود.
همچنین اگر هزینه مالی را به مانده تسهیلات و سود خالص را به حقوق صاحبان سهام تقسیم کنیم، می‌توانیم بازده هر واحد آورده این دو تأمین کننده را مقایسه کنیم. نتایج نشان می‌دهد بازده سهامداران بیشتر است که بخشی از آن با توجه به ریسکی که می‌پذیرند، قابل توجیه است؛ اما از سوی دیگر نشان می‌دهد همواره تأمین مالی از طریق استقراض در مقایسه با سرمایه منبع ارزان‌تری بوده است. در اینجا توجه به یک نکته ضروری است، در طی سال‌های گذشته بخش عمده هزینه تأمین مالی شرکت‌ها مربوط به هزینه تأمین مالی ناشی از دریافت تسهیلات بوده و بخش کوچکی از آن مربوط به انتشار اوراق بدهی است؛ اما درصورتی‌که استفاده از اوراق بدهی برای تأمین منابع مالی در دستور کار بنگاه‌ها قرار گیرد به دلیل اینکه از نظر تهیه صورت‌های مالی رویکرد یکسانی برای هزینه تأمین مالی ناشی از انتشار اوراق بدهی و هزینه تأمین مالی ناشی از تسهیلات بانکی در نظر گرفته می‌شود، خدشه‌ای بر تحلیل صورت گرفته مبنی بر اینکه هزینه تأمین منابع مالی ناشی از استقراض (بانک یا انتشار اوراق و …) کمتر از هزینه منابع تأمین شده به‌صورت سرمایه‌ای است وارد نمی‌شود.
بدین ترتیب می‌توان استفاده از ابزارهای بدهی را برای بنگاه‌ها بهینه دانست. علاوه بر مقایسه اوراق بدهی با اوراق سرمایه‌ای، می‌توان انتشار اوراق بدهی را با دریافت تسهیلات بانکی نیز مقایسه کرد. در این خصوص باید گفت ظرفیت اعطای تسهیلات در نظام بانکی با محدودیت مواجه است. همچنین رسالت نظام بانکی تأمین مالی فعالیت‌های خرد و متوسط (بند 6 سیاست‌های کلی برنامه ششم) تعیین شده است. ازاین‌رو برای تأمین نیازهای مالی، انتشار اوراق بدهی از نگاه متقاضی تأمین مالی گزینه مناسبی محسوب می‌شود و نسبت به تأمین مالی از سیستم بانکی نیز از مطلوبیت بیشتری برخوردار است، چراکه تأمین مالی با حجم‌های بزرگ و نرخ‌هایی که در گزارش‌های توجیهی انتشار اوراق می‌بینیم در نظام بانکی میسر نیست یا با محدودیت همراه است.
در نهایت بر اساس شواهد تجربی و بررسی ارقام صورت‌های مالی شرکت‌ها می‌توان گفت اقدام به انتشار اوراق بدهی این پیام را در بر دارد که مدیریت برای تأمین منابع مالی موردنیاز جهت توسعه کسب‌وکار شرکت و یا اصلاح ساختار مالی روشی را انتخاب کرده که هزینه سرمایه پایین‌تری دارد و در بلندمدت می‌تواند برای سهامداران ارزش بیشتری ایجاد کند. به نظر می‌رسد با توجه به جذابیت، پویایی، تنوع، انعطاف و خلاقیت بالایی که در حوزه بازار بدهی وجود دارد، تأمین مالی از طریق این ابزارها روندی افزایشی و رو به رشد داشته باشد.
