علیرضا توكلی كاشی|
معاون توسعه كانون نهادهای سرمایه‌گذاری ایران|
این روز‌ها بحث بر سر بازارگردانی، چیستی بازارگردانی، سوء استفاده از بازارگردانی، نحوه درست انجام بازارگردانی و معضلات بازارگردانی و مشکلات بازارگردانان نقل تمام جلسات و مجالس بازار سرمایه است.
اما بازارگردانی چیست و بازارگردانی واقعی چگونه است؟ برای فهم بهتر نحوه عملکرد یک بازارگردان حرفه‌ای، از یک مثال بهره می‌بریم. یکی از مصادیق بارز و تقریبا منطبق بر فعالیت بازارگردانی، فعالیت صرافان در بازار ارز است.
بازارگردانی در بازار صرافی
صرافان در هر روز و در هر لحظه و به‌صورت همزمان دو مظنه خرید و فروش را با فاصله‌ای اندک به مشتریان خود پیشنهاد می‌دهند. وظیفه صراف حفظ نقدشوندگی ارزهای مختلف است. معمولا هر صراف با هماهنگی سایر صرافان و به خصوص صرافان بانک‌های دولتی و در یک شبکه داخلی بزرگ، در هر زمان، نرخ تعادلی ارز را تعیین کرده و نسبت به ارائه مظنه‌های خرید و فروش (نرخ خرید و فروش) خود اقدام می‌کند.
مستقل از اینکه امروز قیمت ۲۵ هزار تومانی دلار درست است یا نادرست و فردا قیمت آن به سوی ۲۰ هزار تومان کاهش یا به سوی ۳۰ هزار تومان افزایش پیدا خواهد کرد یا نه، یک صراف حرفه‌ای، امروز دلار را به قیمت ۲۴۹۰۰ تومان می‌خرد و با قیمت ۲۵۱۰۰ تومان می‌فروشد و اگر طی روز احساس کند که حجم عرضه بر تقاضا پیشی گرفته است و فعالان بازار در قیمت‌های پیشنهادی وی، در حال فروش دلار به صراف هستند، وی قیمت خود را اندکی پایین آورده و کار خود را در مرز ۲۴۵۰۰ تومان و با اعلام مظنه‌های ۲۴۴۰۰ تومان برای خرید و ۲۴۶۰۰ تومان برای فروش ادامه می‌دهد.
یک صراف حرفه‌ای هیچ‌گاه به‌واسطه دریافت اخبار تهدیدآمیز یا تحلیل‌هایی مبنی بر اینکه دلار به زودی ۳۰ هزار تومان خواهد شد، فروش ارز را متوقف نمی‌کند و همین‌طور در صورت دریافت اخباری مبنی بر سقوط حتمی دلار در آینده نزدیک و رسیدن آن به مرز ۲۰ یا ۱۵ هزار تومان، خرید خود را نیز متوقف نمی‌کند. این اخبار و تحلیل‌ها فقط سبب خواهند شد تا صراف قیمت میانه و تعادلی خود را متناسب با فشار عرضه یا تقاضای بازار به سمت نرخ‌های پایین یا بالا سوق دهد. در واقع یک صراف بر مبنای اخبار رسیده، رفتار بازار را پیش‌بینی کرده و در صورت اینکه نتیجه تحلیل و پیش‌بینی وی افزایش عرضه در بازار باشد، نرخ خرید و فروش خود را به‌صورت توامان پایین می‌آورد. یک صراف می‌داند که با اعلام مظنه خرید ۲۴۴۰۰ تومان و مظنه فروش ۲۴۶۰۰ تومان برای دلاری که چندی پیش و در مرز ۲۴۹۰۰ تومان خریداری کرده است، در حال زیان کردن است، اما او کار خود را ادامه می‌دهد زیرا تابع هدف یک صراف، کسب سود از نوسانات نیست، بلکه هدفش انجام حجم بالاتری از خرید و فروش دلار است و او سود خود را در انجام معامله با حجم بالا به‌دست می‌آورد. بارها مشاهده شده است که یک صراف با حجم سرمایه یک میلیون دلاری، طی یک روز و با خرید و فروش‌های متعدد، حتی بیش از ۸ میلیون دلار را خریدو فروش کرده است! پس پایین خریدن و بالا فروختن و کسب سود از آن، نه تنها خطا نیست، بلکه مصداق بارز «کار درست» است.
در دنیای صرافی، هرچه فاصله نرخ‌های خرید و فروش بیشتر باشد، باعث افزایش سود صراف خواهد شد. مثلا صرافی که دلار را بین دو نرخ ۲۴۵۰۰ تومان و ۲۵۵۰۰ تومان خرید و فروش می‌کند (بازارگردانی می‌کند)، سود بیشتری در هر معامله در مقایسه با صرافی که بین دو نرخ ۲۴۹۰۰ تومان و ۲۵۱۰۰ تومان عمل می‌کند به‌دست می‌آورد. اما یک صراف حرفه‌ای هیچ‌گاه در شرایط عادی این کار را نمی‌کند، زیرا آگاه است که در صورت افزایش فاصله نرخ خرید و فروش، خیلی از افراد تمایلی به معامله با وی پیدا نمی‌کنند و به سراغ صراف دیگری می‌روند و همین مساله سبب کاهش شدید حجم معاملات وی خواهد شد.
هرچه فاصله نرخ‌های پیشنهادی یک صراف (دامنه مظنه) کوچک‌تر باشد، حجم معاملات وی در مقایسه با سایر صراف‌ها بیشتر خواهد شد و همین مساله باعث می‌شود با افزایش گردش معاملات، سود نهایی وی بیشتر از صراف‌های دیگر باشد. در عمل و در جایی که تعداد صرافی‌ها خیلی زیاد باشد، رقابت بین صرافی‌ها باعث می‌شود که فاصله نرخ‌های خرید و فروش در کمینه‌ترین حالت ممکن قرار بگیرند. اگر به کشورهای دیگر سفر کرده باشید حتما متوجه شده‌اید که فاصله نرخ‌های خرید و فروش ارز در صرافی‌های داخل شهرها، بسیار به هم نزدیک است اما مثلا در یک پاساژ که فقط یک صرافی وجود دارد، این فاصله بیشتر می‌شود! مساله وقتی جالب‌تر می‌شود که شما به فرودگاه مراجعه کنید. فاصله نرخ خرید و فروش ارز در صرافی‌های فرودگاه به مراتب بالاتر از سطح شهر است! زیرا از یک طرف، آنجا رقابت کمتری بین صراف‌ها وجود دارد و از طرف دیگر به‌دلیل اجبار مسافر به تبدیل ارز، وی مجبور به قبول نرخ‌های پیشنهادی صراف است.
پس فاصله نرخ‌های خرید و فروش پیشنهادی صراف‌ها، تابع فضای رقابتی در بازار صرافی است.
وظیفه یک صراف، تبدیل ارز با کمترین هزینه است. یک صراف نه تنها هیچ‌گاه به دنبال کسب سود از نوسانات قیمت ارز نیست، بکه حتی علاقه‌مند به رشد نرخ ارز نیز نیست! زیرا می‌داند افزایش نسبی نرخ ارز ممکن است سبب کاهش حجم معاملات وی بشود. زیرا به‌طور طبیعی با افزایش قیمت هر کالایی از جمله ارز، تقاضا برای آن به‌طور نسبی کاهش می‌یابد و این کاهش تقاضا به معنای کاهش حجم معاملات در بازار آن کالا خواهد بود. (البته شرایط استثنایی را که در آن مردم با اطلاعات و تحلیل‌های نادرست به یک بازار هجوم برده و با هجوم خود باعث رشد توامان قیمت و افزایش حجم معاملات می‌شوند، باید به‌صورت جداگانه تحلیل کنیم. زیرا در این موارد عموما به دلیل بروز شوک‌های اقتصادی، مردم نگران رشد بیشتر قیمت‌ها بوده و با مشاهده رشدهای اولیه و با هدف اینکه از رشدهای بعدی جا نمانند، تقاضای خرید خود را در بازار افزایش می‌دهند.)
بنابراین یک صراف از آنجا که از محل معاملات و افزایش حجم آن سود می‌کند، همیشه علاقه‌مند است تا بازار در شرایطی باقی بماند که حجم معاملات به‌صورت بلندمدت در سطح بالایی بماند و برای اینکه همواره بتواند پاسخگوی مشتریان خود باشد، هیچ‌گاه همه دلار خود را نمی‌فروشد و هیچ‌گاه نیز همه ریال‌های خود را به دلار تبدیل نمی‌کند، بلکه همواره موجودی ریال و دلار خود را در یک تعادل نسبی نگاه می‌دارد، زیرا سود صراف از همان فاصله اندک ۲۰۰ تومانی خرید و فروش دلار یا هر ارز دیگری تامین می‌شود. البته این را نیز می‌دانیم که گاهی اوقات و در شرایط بحرانی و نوسانی شدید که صراف قادر به تخمین روند بازار نباشد، صرفا با افزایش دامنه مظنه و مثلا تعیین دامنه مظنه ۲۰۰۰ تومانی و اعلام مظنه خرید ۲۳هزار تومانی در مقابل مظنه فروش ۲۵هزار تومانی، این افزایش ریسک را به مخاطبان و سایر فعالان بازار اعلام می‌کند. نکته مهم اینجاست که یک صراف حرفه‌ای، هیچ‌گاه بازار را ترک نکرده و هیچ‌گاه نیز در بازار یک طرفه حاضر نمی‌شود! بلکه همواره و در هر شرایطی، دو مظنه متفاوت برای خرید و فروش ارز خود اعلام می‌کند. یک صراف هیچ وقت وارد تحلیل ارزش ذاتی قیمت ارزها نمی‌شود چون نه تخصص آن را دارد و نه اصولا ارزشیابی و محاسبه ارزش ذاتی ارز را وظیفه خود می‌داند.
بازارگردانی در بازار سکه و طلا
در بازار طلا و سکه هم وضع کاملا مشابه بازار ارز در صرافی‌هاست. در این بخش قصد داریم به بازار طلا از منظر دیگری هم بنگریم.
سال‌ها پیش و در زمانی که تلاطمات بازار طلا بسیار زیاد شده بود، از یک طلا فروش راجع به کار و کاسبی‌اش پرسیدم. او گفت اتفاقا این نوسانات، به دلیل تعدد تغییر جهت صعودی و نزولی، به نفع این صنف نیست! زیرا این نوسانات سنگین که طی آن عده جدیدی وارد بازار شده و اقدام به خرید و فروش طلا و سکه می‌کنند، سبب افزایش بیشتر نوسانات شده و بازار را از تعادل خارج می‌کنند و منجر به زیان طلافروشان می‌شوند! وقتی علت را از وی جویا شدم، پاسخ داد که: سنگ محک عملکرد یک طلا فروش در پایان هر سال، میزان تغییرات موجودی طلای در اختیار وی است نه ارزش ریالی آنها! طلا فروشی که در ابتدای سال ۱۰ کیلو طلا در اختیار داشته است، و این مقدار در پایان سال به ۱۱ کیلو رسیده است، سود کرده است حتی اگر قیمت طلا نصف شده باشد. اما اگر میزان طلای در اختیار وی در پایان سال به ۹ کیلو برسد، ولو اینکه قیمت طلا دو برابر هم شده باشد، این طلا فروش، زیان کرده است و در شرایط نوسانی شدید، معمولا برخی از طلافروشان – با این تعبیر- دچار زیان می‌شوند.
یک بازارگردان حرفه‌ای نیز در بازار سهام بدون توجه به ارزش ذاتی سهام در اختیار خود، باید تلاش کند تا ضمن متعادل نگه‌داشتن انباره «سهام-وجه» نقد خود، همواره و با خرید و فروش‌های پرتکرار، ضمن نقد نگه داشتن بازار، اندازه انباره خود را نیز بزرگ‌‌تر کند و این به معنای افزایش تعداد سهام و افزایش وجه نقد ناشی از سود عملیات بازارگردانی است. البته در بورس، به‌طور طبیعی اوراق بهاداری که نقد شونده‌تر است، به همین واسطه ارزش بیشتری نیز از بازار دریافت می‌کند و گاهی مشاهده می‌شود که بازار حتی تا یک واحد، P/ E بالاتری را به آن سهم در مقایسه با سهام مشابه اختصاص می‌دهد. (در بازار سکه طلا نیز، قطعات کوچک‌تر سکه‌های طلا به‌دلیل قیمت پایین‌تر، حجم معاملات بالاتری دارند و به همین دلیل نیز قیمت نسبی آنها با توجه به وزن طلای موجود در آنها به‌طور نسبی بین ۵درصد تا ۳۰درصد بالاتر است!)
به نظر می‌رسد در بازار سرمایه نیز باید با ادبیاتی مشابه به دنبال هر دو هدف فوق –مشابه بازار صرافی و بازار طلافروشان- باشیم و بازارگردانی را به شیوه‌ای انجام دهیم که از یک طرف، نقد شوندگی اوراق‌بهادار افزایش یابد و از طرف دیگر بازارگردانان اوراق بهادار در بازار بورس (همچون صرافان و طلا فروشان) سود کنند.
نقدشوندگی و هزینه معاملاتی
منظور از نقدشوندگی، وضعیتی است که مشتریان یک بازار (سرمایه‌گذاران بازار سهام) همواره و در هر لحظه قادر باشند هر دارایی یا هر اوراق بهاداری را با هزینه معاملاتی اندک بخرند یا بفروشند. منظور از هزینه معاملاتی، مجموع فاصله قیمتی عرضه و تقاضا (دامنه مظنه یا دامنک) و سایر کارمزدها، سود قانونی، مالیات ارزش افزوده و مالیات نقل و انتقالی است که در هنگام معامله از طرفین معامله اخذ می‌شود و کوچک بودن این هزینه معاملاتی یکی از مصادیق ارزیابی کارآیی بازارهاست. در بازار ارز، تنها هزینه معاملاتی، فاصله نرخ خرید و فروش‌است. در بازار سکه طلا هم وضع به همین صورت است. اما در بازار طلا، سود طلافروشان و مالیات ارزش افزوده به‌عنوان هزینه‌های معاملاتی بر هر معامله‌ای تحمیل می‌شوند. در بازار سهام، مالیات نقل‌و‌انتقال و همچنین کارمزد کارگزاران، علاوه بر دامنه مظنه، سبب افزایش هزینه معاملاتی می‌شود. در بین عوامل موثر بر هزینه معاملاتی، دامنک یا دامنه مظنه یا همان فاصله قیمتی عرضه و تقاضا Bid-Ask spread، بزرگترین نقش را دارد که انتظار می‌رود با فعالیت درست بازارگردانان، این بخش از هزینه معاملاتی، کاهش یابد. در بازار سهام هزینه‌های قانونی (شامل کارمزد کارگزار و مالیات) کمتر از ۵/ ۱درصد است، اما دامنه مظنه گاهی اوقات تا بیش از ۲درصد هم می‌رسد و این در حالی است که اگر خریدار یا فروشنده‌ای قصد داشته باشد اوراق بهاداری را در حجم بالا بخرد یا بفروشد، این هزینه گاهی به ۱۰درصد هم می‌رسد! بنابراین نه تنها در یک بازار نقد نباید شاهد صف‌های خرید و فروش باشیم، بلکه با حضور بازارگردان باید همواره شاهد فاصله مظنه‌های خرید و فروش اندک برای هر ورقه‌بهادار باشیم و این هدف حاصل نمی‌شود، مگر با حضور بازارگردانان حرفه‌ای در بازار اوراق بهادار که با تعیین بهینه سه پارامتر دامنه مظنه، دامنه نوسان و سفارش انباشته، این وظیفه را به خوبی انجام دهند. وظیفه اصلی بازارگردان، کاهش مجموع هزینه‌های معاملاتی است.
