صفر تا صد بازارگردانی (قسمت دوم)

در بخش نخست که روز گذشته در همین صفحه منتشر شد، بازارگردانی درست و وظایف بازارگردان‌ تشریح شد و با ارائه دو نمونه از بازار ارز و طلا توضیح داده شد که بازارگردانی درست در سایر بازارها چگونه عمل می‌کند. در این قسمت، به بیان نحوه اجرای بازارگردانی در بازار سهام ایران پرداخته می‌شود.

بازارگردانی چه هست و چه نیست؟

همان‌گونه که در بخش نخست و با تشریح مکانیزم بازار ارز در صرافی‌ها و بازار معاملات طلا مشاهده کردیم:

-بازارگردانی، خرید یک‌طرفه نیست.

-بازارگردانی، فروش یک‌طرفه نیست.

-بازارگردانی، حمایت از هیچ قیمتی نیست و اصولا بازارگردان مسوول تعیین یا تنظیم قیمت هم نیست.

-بازارگردانی صرفا افزایش نقدشوندگی از طریق اعلام مداوم مظنه‌های خرید و فروش هم‌زمان و جلوگیری از بروز صف‌های خرید و فروش است.

از آنجا که قیمت، نتیجه و برآیند نیروهای عرضه و تقاضاست و این نیروها علاوه بر اینکه از مولفه‌های بنیادی سهام (یا هر دارایی دیگری) تاثیر می‌پذیرند از عوامل متعدد بیرونی همچون ترس و نگرانی مردم و همچنین خوش‌بینی بیش از حد و حتی شایعات مثبت و منفی متعدد نیز تاثیر می‌پذیرند، بنابراین یک بازارگردان حرفه‌ای هیچ‌گاه نباید خود را اسیر قیمت‌های‌ محاسباتی کند. ارزشیابی سهام و محاسبه ارزش ذاتی و تصمیم‌گیری به خرید یا فروش سهام در قیمت‌های روز در مقایسه با قیمت‌های محاسباتی، در زمره مسوولیت‌های سبدگردانان و مشاوران سرمایه‌گذاری است. هرچند بهتر است که یک بازارگردان، تحلیل نسبی از ارزش ذاتی سهام مورد بازارگردانی داشته باشد، اما این موضوع به هیچ‌وجه یک شرط لازم نیست و چه‌بسا عدم‌آگاهی وی از ارزش ذاتی شاید مفیدتر هم باشد. به دفعات در بازار شاهد آن بوده‌ایم که اشخاص حرفه‌ای به‌دلیل پافشاری بر ارزش ذاتی محاسباتی خود، از فرصت‌های خرید و فروش بازار جامانده‌ و متضرر شده‌اند.

یک بازارگردان می‌تواند با قبول ریسک، در شرایطی که اطمینان کافی به ارزش ذاتی محاسباتی و نرخ‌های نادرست بازار دارد، با استقراض و تامین مالی بیشتر، سهام موجود در کد سبدگردان را به امید اصلاح و رشد بیشتر قیمت، افزایش داده یا در زمانی که قیمت‌ها بیش از حد، از ارزش ذاتی سهام بالاتر هستند، با فروش بیشتر سهام و کاهش آنها در کد بازارگردانی‌ و سپس خرید مجدد آنها در قیمت‌های پایین‌تر، از این کاهش قیمت سهام منتفع شود.

البته بررسی عملکرد بازارگردانان بزرگ در سایر بورس‌ها نشان می‌دهد که به‌دلیل ریسک بالای این کار، به‌جز برخی شرایط هیجانی و بسیار کوتاه‌مدت، بازارگردانان معمولا تعادل انباره دارایی‌های خود را حفظ کرده و نوسان‌گیری از اصلاح قیمت‌های اساسی در بازار را به سایر معامله‌گران بازار می‌سپارند و اتفاقا در زمان بروز نوسانات شدید در بازارها، بازارگردانان معمولا با افزایش موقت دامنه مظنه، حضور خود را در بازار تا حصول یک تعادل نسبی، کاهش می‌دهند.

اشکال شیوه فعلی بازارگردانی چیست؟

در حال‌حاضر به‌دلیل اختلاط دو مفهوم «بازارسازی» و «بازارگردانی» شاهد آن هستیم که سهامداران عمده و بازارگردانان تحت‌فشار قرار می‌گیرند تا با مقررات دستورالعمل بازارگردانی، از قیمت سهم حمایت کرده و عملا «بازارسازی» کنند.

علاوه بر آن، این روزها شاهد آن هستیم که مدیران شرکت‌ها نیز توسط مدیران بورسی تحت‌فشار قرار می‌گیرند تا منابع مالی خود و شرکت‌های زیرمجموعه خود را صرف حمایت از قیمت‌ سهام کنند. این موضوع سه اشکال اساسی دارد:

اشکال اول: حمایت از قیمت سهام، مصداق بارز دستکاری قیمت است زیرا مسوول تعیین قیمت سهام، بازار است. حمایت از قیمت سهام به‌معنای سلب‌اختیار بازار در تعیین قیمت سهام است، ضمن اینکه مرور تجربه بانک‌پارسیان در سال ۱۳۸۳ –که متعاقبا تشریح خواهد شد- و هزاران تجربه دیگر نیز نشان از بیهوده‌بودن و شکست‌خوردن اینگونه تلاش‌هاست.

اشکال دوم: در حال‌حاضر در شرایطی هستیم که شرکت‌ها به واسطه تحریم، تورم و محدودیت‌های نهادهای دولتی در نرخ‌گذاری انواع محصولات در بازارها به‌شدت با مشکلات متنوع و به‌خصوص کمبود منابع مالی برای سرمایه در گردش مواجه هستند و با ارائه تخفیف‌های گسترده به مشتریان خود در قالب فروش نقدی یا پیش‌فروش محصولات، تلاش دارند تا سرمایه در گردش لازم را تهیه کرده و چراغ تولید را روشن نگه دارند. در این شرایط تحمیل وظیفه «تامین مالی» بازارگردانی به ناشران یا اجبار به خرید سهام خود با مکانیزم «سهام خزانه» نه‌تنها مصداق بارز اتلاف‌منابع مالی شرکت‌هاست، بلکه مساله انتقال منابع مالی درون شرکت‌ها به بیرون از شرکت‌ها برای حمایت از قیمت سهام است؛ آن‌هم در شرایطی که به دلیل مشکلات پیش‌گفته، شرکت‌ها با مشکلات مالی و سرمایه در گردش مواجه هستند و بازارگردانی با شیوه فعلی، سبب افزایش مشکلات تامین نقدینگی این شرکت‌ها و ایجاد بحران مالی در آینده‌ای دور یا نزدیک در این شرکت‌ها خواهد شد.

دو ابزار «سهام خزانه» و تجهیز منابع «بازارگردانی»، از ابزارهای مرسوم این روزها برای «سلاخی» شرکت‌ها هستند تا این نفس‌های آخر بخش واقعی اقتصاد را نیز به‌شماره بیندازند.

اشکال سوم: در شرایطی که قیمت برخی سهام، تمایل به اصلاح قیمتی بیش از ۵درصد دارند (هم در جهت صعودی و هم در جهت نزولی) وجود محدودیت سقف دامنه نوسان روزانه ۵‌درصد سبب می‌شود که بازارگردان در بسیاری از اوقات در یک بازار یک‌طرفه وارد شده یا سهام خود را با قیمت ارزان به بازار بفروشد یا با صرف منابع مالی سنگین، صف‌های فروش را جمع کرده و سهام را در قیمت نسبی بالا، خریداری کند.

در اینجا جا دارد تا برای نشان‌دادن عواقب تداوم سیاست‌های فعلی در حوزه بازارگردانی، یک نمونه واقعی که در دهه ۸۰ و در بورس تهران رخ داد، تشریح شود.

در تابستان سال ۱۳۸۳، بانک پارسیان پس از انجام یک پذیره‌نویسی عمومی موفق، که طی آن توانست هر سهم خود را به قیمت ۵۰۰ تومان به عموم مردم عرضه کند، در آذر‌ماه همان سال با قیمت ۶۶۰ تومانی وارد بورس تهران شد و قیمت سهام آن نیز ظرف یک هفته تا بیش از ۸۰۰ تومان رشد کرد، اما پس از آن، قیمت سهام این بانک مسیر کاهشی را در پیش گرفت و قیمت آن تا دو سال بعد به ارقام زیر ۱۵۰ تومان هم رسید (با احتساب سودها و افزایش سرمایه‌ انجام شده طی همین مدت، این قیمت، معادل نصف قیمت عرضه اولیه و معادل ۵۰ درصد زیان برای خریداران اولیه بوده است).

در آن زمان تمام شرکت‌های زیرمجموعه بانک‌پارسیان مسوول حمایت از قیمت سهام شدند و ظرف ۲ سال سهام بانک را از بازار خریداری کردند. همین مساله سبب شد تا ۴سال بعد از عرضه اولیه، این بانک و شرکت‌های زیرمجموعه از محل سود عملیاتی خود، زیان ناشی از تلاش ناکام برای حفظ قیمت سهام در آن مدت محدود در سال ۱۳۸۳ را پوشش دهند. در اسفندماه ۱۳۸۷،  بازده سهام بانک پارسیان برای خریداران سهام در روز عرضه اولیه، فقط ۷درصد در ازای بیش از ۴ سال سرمایه‌گذاری بود. در شرایطی که طی همین مدت سود عملیاتی بانک پارسیان از ۱۰۰ میلیارد تومان به بیش از ۴۵۰ میلیارد تومان رسیده بود و به‌صورت منطقی اگر قیمت سهام در روز اول درست تعیین شده و درست هدایت می‌شد، باید ارزش سهام آن نیز متناسب با رشد سود عملیاتی، رشد می‌کرد.

همان‌گونه که در این مثال تشریح شد، حمایت از قیمتی خاص برای یک سهم یا اصرار بر حفظ قیمت آن در محدوده‌ای خاص، محکوم به شکست است. باید قبول کنیم که مساله تعیین و کشف قیمت، بر عهده بازار است. شاید اگر سهام بانک پارسیان به‌جای ۵۰۰ تومان با قیمت ۳۰۰ تومانی پذیره‌نویسی عمومی می‌شد و سه ماه پس از آن نیز با یک فاصله قیمتی اندک و مثلا با قیمت ۳۳۰ تومانی وارد بازار بورس می‌شد و سپس قیمت آن به صورت بطئی رشد می‌کرد، هیچ‌گاه آن خاطره زیان را در ذهن فعالان بازار ایجاد نمی‌کرد و از طرف دیگر مدیران بانک نیز مجبور به صرف وقت و هزینه بسیار برای تجهیز منابع به‌منظور حمایت و کنترل قیمت سهم نمی‌شدند.

این روزها در بازار چه خبر است؟

در چند ماه اخیر، شاهد آن بوده و هستیم که عده‌ای با بهره‌برداری نامطلوب از مجموعه قوانین و مقررات موجود در بازار سرمایه و با سوء‌استفاده از محدودیت دامنه نوسان و با برنامه‌ریزی قبلی و هماهنگ‌شده و با انتشار اخبار و تحلیل‌های ناقص و هدف‌دار و سپس ایجاد تصنعی صف‌های خرید با کمک ابزارهای فضای مجازی (اینستاگرام، تلگرام، واتس‌اپ و سایت‌های متنوع)، مردم را به سمت خرید سهم‌های خاصی تشویق می‌کنند و بعد از اینکه قیمت سهام را تا حد امکان و تا سطوح رویایی و غیر‌منصفانه بالا بردند، سهام را به بالاترین قیمت ممکن به مردم می‌فروشند و در گام بعدی، مردم عادی را همچون سپر، جلوی خود گرفته و ایشان را جلوی مدیران بورس قرار داده و فریاد وامصیبتا سر‌می‌دهند که بشتابید، «مردمی که با تشویق شما وارد بازار سرمایه شدند، زیان کرده‌اند! بیایید و زیان آنها را جبران کنید!»

شعارها و عبارت‌هایی همچون ممنوعیت نوسان‌گیری توسط «بازارگردانان» از شگردهای این عده است که برای خلع‌سلاح بازارگردانان و مدیران‌بورس برای انجام «کار درست» که همان «بازارگردانی منطبق بر دستورالعمل سال ۱۳۸۸ است»، در پیش می‌گیرند.

جای تاسف است که این افراد از حداقل اطلاعات علمی در این حوزه مطلع نیستند چراکه راهبرد عملیاتی بازارگردان برای نیل به هدف اصلی‌اش که همانا افزایش نقدشوندگی سهام است، راهبرد خرید و فروش هم زمان در یک دامنه مظنه محدود و اجازه آزادی قیمت به سهام در یک دامنه نوسان باز قیمتی است، که بی‌شباهت با «نوسان‌گیری» نیست. اتفاقا بازارگردان باید از این ابزار استفاده نماید تا «سود» کند و بتواند در صورت بروز شوک‌های بزرگ در قیمت سهام، زیان‌های حاصله را با این سودهای اندک پوشش دهد. قرار نیست که بازارگردان مسوول جذب و جبران زیان افرادی باشد که آگاهانه یا ناآگاهانه، با تحلیل یا بدون تحلیل سهامی را خریداری کرده و سپس از کاهش قیمت آن متضرر شده‌اند و متاسفانه شاهد آن هستیم که برخی مدیران بورسی نیز بدون توجه به عواقب تصمیماتی که می‌گیرند، به همه ابزارها و نهادهای مالی متوسل شده‌اند تا این زیان را به نحوی به سایر فعالان بازار منتقل کنند. بعد از صندوق‌های سرمایه‌گذاری بادرآمد ثابت، شرکت‌های سرمایه‌گذاری و تامین سرمایه‌ها، امروز نوبت به خود شرکت‌ها (ناشران) رسیده است که به نام «بازارگردانی» زیان این افراد را بپذیرند.

بند کلیدی دستورالعمل بازارگردانی مصوب ۱۳۸۸ سازمان بورس، افزایش دامنه نوسان باندازه «حداقل دو برابر» دامنه نوسان عادی و «به‌اندازه مورد نظر بازارگردان» است. تجربه اندک موجود در بازار سرمایه ایران نشان می‌دهد که می توان دامنه نوسان را حتی تا ۱۰۰درصد نیز باز کرد، البته با حضور یک بازارگردان قوی. کاری که از سال‌ ۱۳۹۲ و در بخشی از فرابورس – صندوق‌های ETF و سایر اوراق بهادار درج شده در بازار ابزارهای نوین مالی فرابورس – انجام شد و نتیجه آن حذف صفهای خرید و فروش، قطع دست سفته بازان و سوء استفاده گران و تعادل همیشگی قیمت‌ها در نمادهایی بود که با حضور بازارگردانان قوی، دامنه نوسان بین ۲۰درصد تا ۱۰۰درصد را داشتند. اما امروز شاهد آن هستیم که از اجرای این بند مهم آن دستورالعمل، به وضوح چشم‌پوشی می‌شود. مدیران و کارشناسان حرفه‌ای، نیک می‌دانند که معنای دیگر دامنه نوسان محدود، وجود صف خرید و فروش و ایجاد فساد ناشی از آن است.

تغییرات مکرر در دستورالعمل بازارگردانی فوق‌الذکر، باعث از بین رفتن خاصیت این دستورالعمل مفید شده است. تداوم به‌کارگیری شیوه فعلی بازارگردانی و عدم اجرای همه بندهای دستورالعمل بازارگردانی –مصوب ۱۳۸۸- و اجرای سلیقه‌ای آن، سبب خواهد شد تا تجربه خسارت بار سهام بانک پارسیان طی سالهای ۱۳۸۳ تا ۱۳۸۸ برای کلیه نمادهایی که امروز با این شیوه نادرست و با حیف و میل منابع مالی شرکتها، بازارگردانی می‌شوند، تکرار شود.

این شیوه بازارگردانی را متوقف کنید!

به عنوان فردی که از سال ۱۳۸۸ و با تصویب دستورالعمل بازارگردانی توسط سازمان بورس، همواره از مدافعین بازارگردانی بوده و در تمام جلسات، نشست‌ها، سمینارها، رسانه‌ها و مطبوعات مختلف دیداری، شنیداری و نوشتاری بر اهمیت بازارگردانی با شیوه مندرج در این دستورالعمل تأکید داشته‌ام و در مناظره‌ها و مباحثات مختلف به شدت بر مفاد دستورالعمل بازارگردانی و تمام بندها و تبصره‌های این دستورالعمل تأکید داشته (و دارم) ، اما امروز با مشاهده نحوه سوء استفاده از دستورالعمل بازارگردانی و «شرحه شرحه شدن» مفاد این دستورالعمل، با صدای بلند اعلام می‌کنم که: «این شیوه بازارگردانی را متوقف کنید»

اتفاقی که امروز در بازار بورس در حال رقم خوردن است، «بازارگردانی»  نیست، بلکه «بازارسازی» است زیرا هدف سیاست‌گذاران اقتصادی و مجریان بورس، صرفا حفظ قیمت سهام در سطوح فعلی و جلوگیری از کاهش بیشتر قیمت سهام و همچنین نگهداری عدد شاخص بورس در سطوح فعلی است.

یکسان فرض کردن «بازارگردانی»  و  «بازارسازی» آن‌گونه که در تبصره ۳ ماده ۲  آیین نامه حفظ ثبات بازار سرمایه و صیانت از حقوق سرمایه‌گذاران و سهامداران مصوب ۲۰/۶/۱۳۹۹ شورای عالی بورس و اوراق بهادار آمده است، از اساس نادرست است.

«بازارسازی» با این شیوه‌ای که امروز در حال اجراست، عملا بستری قانونی را برای سوء‌استفاده برخی افراد سودجو و فرصت‌طلب ایجاد می‌کند تا با آگاهی از قصد و نیت سیاست‌گذاران بورس، برخی سهام خود را با قیمت‌های حمایتی به بازارسازان بفروشند.

نکته‌ای که جا دارد در اینجا بر آن تاکید شود این است که اگر قصد حفظ کردن قیمت سهام در سطوح فعلی وجود دارد، «بازارگردانی» راهش نیست، چون هدف از «بازارگردانی» حفظ قیمت سهام نیست. بلکه هدف از «بازارگردانی» افزایش نقدشوندگی و جلوگیری از ایجاد صفهای خرید و فروش و جلوگیری از دستکاری قیمت است.

تجربه نشان داده است که نتیجه محتوم قیمت‌های دستوری – چه در حوزه قیمت کالاها و محصولات و چه در حوزه قیمت سهام و ابزارهای مالی- شکست خوردن از بازار بوده است و کلیه روش‌های به‌کار گرفته شده، صرفا قادر خواهند بود تا مدت کوتاهی قیمت‌ها را در اعداد و ارقام غیر واقعی نگه دارند اما این روش‌ها نهایتا با خسارت زیاد عقب نشینی کرده و در برابر قدرت بازار شکست خورده‌اند.

بر خلاف بازارساز، بازارگردان مسوول قیمت سهام نیست! تنها مسوولیت بازارگردان، افزایش نقدشوندگی سهام و جلوگیری از ایجاد صف‌های خرید یا فروش است.

اما بازارساز –بر اساس برداشتی که در بازار سرمایه ایران از آن وجود دارد- مسوول حفظ قیمت است و طبیعتا برای حفظ قیمت، باید هزینه پرداخت کنند. البته همه می‌دانند که نگه داشتن قیمت‌ها در اعداد غیرواقعی و دستوری، همانند معلق نگه داشتن خانه‌ای در وسط زمین و آسمان با صرف انرژی بسیار است. با تمام شدن سوخت و منابع انرژی این خانه نهایتا سقوط خواهد کرد و سقوط آن موجب تخریب آن خواهد شد.

در ایران بارها شاهد بازارسازی در بازارهای مختلف بوده‌ایم اما جالب اینجاست که با وجود شکست سیاست حفظ قیمت با اسم رمز «بازارسازی» و با عنوان و نیت حمایت از بازار (و مصرف کنندگان)، آن را بارها و بارها آزموده‌ایم.

دلار  ۷ تومانی، ۱۳۵ تومانی، ۱۲۲۶ تومانی و نهایتا دلار ۴۲۰۰ تومانی، نرخ سود بانکی دستوری،  تعیین قیمت دستوری برای انواع کالاها از خودرو گرفته تا روغن و رب گوجه فرنگی و پودر لباسشویی، از مصادیق بارز قیمت‌های دستوری هستند. جالب آنکه سیاست‌گذاران اقتصادی که معمولا در تلاش برای پایین نگه داشتن قیمت‌ها و به صورت دستوری هستند، امروز و در بازار بورس، به دنبال بالا نگه داشتن دستوری قیمت برخی از سهم‌ها هستند!

در قسمت سوم که روز شنبه در همین صفحه منتشر خواهد شد، ضمن تشریح انگیزه هریک از ذینفعان بازار در حفظ وضع موجود، راه‌‌کارهای پیشنهادی برای بهبود و اصلاح شیوه بازارگردانی در بازار سهام تشریح خواهد شد.

فراز پایانی را با این ضرب المثل زیبای ایرانی به اتمام می‌رسانم که:‌ «از طلا گشتن پشیمان گشته‌ایم، مرحمت فرموده ما را مس کنید.»