سهام شرکت های با بهره وری سرمایه پایین تر را بفروشید تا زیان نکنید!
رضا تهرانی و محمدعلی خجسته | مفهوم بهره وری سرمایه به اندازه گیری توان مدیریت در استفاده بهینه از سرمایه به عنوان یکی از منابع مهم و محدود شرکت می پردازد و انتظار می رود که سهام شرکتهای با بهره وری سرمایه بالا، بازده بالاتری نیز داشته باشند.
در حوزه مطالعات و مدیریت سرمایه گذاری، شناخت مفاهیم و متغیرهایی که سرمایه گذاران را در پیش بینی رفتار آتی قیمت سهام یاری دهد و تدوین استراتژی های سرمایه گذاری بر اساس آن ها، بسیار حائز اهمیت است. یک استراتژی سرمایه گذاری، مجموعه ای از قوانین، فرآیندها یا رفتارهایی مدون جهت انتخاب سهام یا سرمایه گذاری در پورتفوهاست.
پژوهشگران به دنبال یافتن ویژگی هایی در شرکت ها هستند که بتوانند افزایش یا تغییرات در ارزش آتی شرکت ها را تبیین کنند و بدان وسیله با تدوین استراتژی سرمایه گذاری مبتنی بر آن، به درستی شرکت هایی که بازده آتی مورد انتظار را خواهند داشت جهت سرمایه گذاری بهینه، انتخاب کنند.
اخیرا مفهوم بهره وری در عوامل تولید به طور کلی و بهره وری سرمایه به طور خاص از این زاویه مورد بررسی و توجه پژوهشگران و تحلیلگران حوزه سرمایه گذاری قرار گرفته است. به نحوی که علاوه بر پژوهشهایی که به بررسی و تحلیل رابطه این مفهوم با ارزش شرکت ها در بازار سرمایه پرداخته اند برخی از پژوهشگران حتی این عامل را در مدل های قیمت گذاری سهام نیز به کار گرفته و اقدام به ارائه مدل های قیمت گذاری دارایی ها مبتنی بر شاخص های بهره وری کرده اند. اگرچه شاخص‌های مورد استفاده در این پژوهشها یکسان نبوده است اما در نگاهی فراتر، نشاندهنده وجود رابطه ای کلی وغیر قابل انکار بین مفهوم بهره وری و ارزش آتی شرکت ها در بازار سرمایه است.
در پژوهش ها نشان داده شده است که بین شاخص های مختلف بهره وری، تفاوت زیادی در تبیین بازده سهام وجود دارد و از بین شاخص های بهره وری، بهره وری سرمایه قدرت بالاتری در تبیین بازده سهام دارد. بر این اساس، در مفهوم بهره وری سرمایه، آنچه مد نظر است چگونگی استفاده از منبع سرمایه به عنوان یکی از منابع مهم و محدود شرکت توسط مدیران آن در جریان عملیات و فرآیند اصلی فعالیت شرکت است. برای اندازه گیری بهره وری سرمایه از به عنوان شاخص مناسب استفاده می شود.
استراتژی سهام ارزشی
این متغیر بیانگر نسبت سود عملیاتی به سرمایه سرمایه گذاری شده شرکت است. امروزه مفهوم سهام ارزشی و رشدی در بازارهای سرمایه مختلف در سراسر جهان به عنوان یکی از استراتژی های مهم سرمایه گذاری مورد بررسی قرار گرفته و بکار می روند. ارزشی و رشدی بودن سهام بر اساس مفاهیمِ ارزش دفتری و ارزش بازاری سهام معین می شود. سهام شرکت هایی که نسبت ارزش دفتری به ارزش بازاری در آنها بالا بوده، ارزشی و در مقابل سهام شرکت هایی که این نسبت در آنها پایین است، رشدی نامیده می شوند.
در صورتی که در سبد سرمایه گذاری سهام سعی شود سهام رشدی نگه داری شوند به آن اتخاذ استراتژی رشدی و در مقابل اگر اقدام به نگهداری سهام ارزشی شود، به آن اتخاذ استراتژی ارزشی در سبد سهام گویند. صرفه ارزش به طور کلی به اختلاف بازده استراتژی ارزشی و استراتژی رشدی اطلاق می شود. با تایید وجود صرفه ارزش در بازارهای توسعه یافته دنیا از جمله بورس نیویورک و حتی در بازارهای نوظهور و نیز در بورس اوراق بهادار تهران این انتظار می رود که متغیرهایی که حاوی اطلاعات تعیین کننده سهام ارزشی و رشدی هستند برای تشکیل پرتفو و کسب بازده ارزشمند باشند.
یکی از شاخص های جدید در تعیین سهام ارزشی و رشدی متغیر CTEV است. این متغیر برخلاف متغیرهای پیشین که صرفا ارزش دفتری و ارزش بازارِ سرمایه مالکانه شرکت را مد نظر قرار می داد، نسبت ارزش دفتری به ارزش بازارِ سرمایه سرمایه گذاری شده شرکت را مد نظر قرار می دهد.
با توجه به رویکرد کاربردی این گزارش برای سرمایه گذاران و مدیران مبنی بر دستیابی به معیاری روشن جهت بهبود در تدوین استراتژی سرمایه گذاری و گزینش سهام، روابط مورد بررسی با تاکید بر بازده “آتی” (رابطه متغیر مورد نظر در یک دوره با بازده سهام در دوره بعد) و به منظور بررسی ماهیت پیش بینی کننده آنها صورت گرفته است. در این چارچوب، با تایید همبستگی مثبت بین بهره وری سرمایه و بازده آتی سهام و نیز معنی دار بودن میانگین تفاوت بازده آتی پورتفوی شرکت های با بهره وری سرمایه بالا و پورتفوی شرکت های با بهره وری سرمایه پایین، به سرمایه گذاران پیشنهاد می شود که برای افزایش بازده آتی سرمایه گذاری خود در تشکیل پورتفو اقدام به خرید سهام شرکت های با بهره وری سرمایه بالاتر و فروش سهام شرکت های با بهره وری سرمایه پایین تر کنند.
رابطه مستقیم بهره وری سرمایه و بازده سهام
از دیگر نتایج قابل توجه، تایید برقراری رابطه مثبت بین بهره وری سرمایه و بازده آتی سهام، مستقل از ارزشی و یا رشدی بودن آنهاست. این نتیجه در حالی بدست آمد که بین متغیر تعیین کننده سهام ارزشی و رشدی و متغیر بهره وری سرمایه، همبستگی منفی کاملاً معناداری وجود داشت.
در این راستا معنی دار بودن تفاوت متوسط بازده پورتفوهای با بهره وری سرمایه بالا و پورتفوهای با بهره وری سرمایه پایین در هر یک از استراتژی های سرمایه گذاری ارزشی و رشدی آزمون و معنادار بودن تفاوت بازده ایجاد شده در هر دو استراتژی قویاً تایید شد. به این ترتیب می توان بیان کرد که بهره وری سرمایه بر بازده استراتژی های ارزشی و رشدی کاملاً تاثیرگذار است و این تاثیر مستقل از ویژگی ارزشی و رشدی بودن سهام است.
بنابراین به سرمایه گذاران پیشنهاد می شود که جهت دستیابی به بازده آتی بالاتر در هر یک از استراتژی های سرمایه گذاری ارزشی یا رشدی، با انتخاب شرکت هایی با بهره وری سرمایه بالاتر، میانگین بهره وری سرمایه پورتفوی خود را ارتقا دهند. اهمیت کاربردیِ تاثیرگذاری بهره وری سرمایه بر هر دو استراتژی ارزشی و رشدی در حوزه مدیریت سرمایه گذاری ناشی از آن است که مدیران پورتفوی غالباً بر اساس محدودیت ها و سیاست های مدون در شرکت هایشان ملزم به حفظ استراتژی موجودِ پورتفوی شرکت (ارزشی یا رشدی) هستند و باید در چارچوب آن حرکت کنند. لذا به مدیران پورتفوی و فعالان بازار بورس اوراق بهادار تهران نیز توصیه می شود که در هر نوع استراتژی سرمایه گذاری ارزشی و رشدی، عامل بهره وری سرمایه را نیز مورد توجه قرار دهند. همچنین تاکید بر بهره وری سرمایه، افزون بر بازده آتی بالاتری که برای سرمایه گذاران به ارمغان دارد، از یک سو برای مدیرانِ شرکت ها این رهنمود را دارد که افزایش بهره وری سرمایه عاملی مهم در افزایش ارزش واقعی شرکت و موثر در جذب سرمایه های مورد نیاز از بازار سرمایه است و از سوی دیگر، در ابعاد کلان، تحقق افزایش رشد اقتصادی از طریق بهبود بهره وری سرمایه (به دلیل تنگاتنگی مفهوم بهره وری سرمایه با تولید و ارزش افزوده عملیاتی در شرکت ها) را به همراه دارد.
